1.液壓件空間廣闊，液驅(qū)電控拓寬需求

1.1 百年液壓依靠技術(shù)優(yōu)勢經(jīng)久不衰，工程機械為主要下游

傳動機構(gòu)是機械必需的中間環(huán)節(jié)，液壓傳動利用液壓動能進(jìn)行能量轉(zhuǎn)換。由于原動 機一般很難直接滿足執(zhí)行機構(gòu)在速度、力、轉(zhuǎn)矩或運動方式等方面的要求，因此幾 乎所有的機械或機器都需要通過中間環(huán)節(jié)——傳動機構(gòu)進(jìn)行調(diào)節(jié)控制。液壓傳動就 是這種調(diào)節(jié)控制方式中的一種，液壓傳動是以液體為工作介質(zhì)，通過驅(qū)動裝置將原 動機的機械能轉(zhuǎn)換為液體的液壓能，然后通過管道、液壓控制及調(diào)節(jié)裝置等，借助 執(zhí)行裝置，將液體的壓力能轉(zhuǎn)換為機械能，驅(qū)動負(fù)載實現(xiàn)直線或回轉(zhuǎn)運動。

液壓傳動系統(tǒng)主要由五部分組成。液壓傳動與控制產(chǎn)品在航空航天、艦船、深海探 測、節(jié)能環(huán)保裝備、新能源裝備、機床與工具、重型機械、工程建筑機械、農(nóng)業(yè)機 械、汽車等裝備制造業(yè)等各領(lǐng)域均被廣泛應(yīng)用。核心的液壓元件包括液壓泵、閥、 馬達(dá)、油缸、輔助元件五大類型。

液壓傳動歷史悠久，是目前工業(yè)裝備最重要傳動方式之一。從約瑟夫·布拉瑪于 1795 年為液壓機申請了專利開始，液壓行業(yè)即邁向機械領(lǐng)域舞臺。隨著二戰(zhàn)后工 程機械、汽車、航空航天等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)品對傳動系統(tǒng)要求不斷提高， 液壓逐步替代機械傳動成為現(xiàn)代工業(yè)裝備中最重要的能量傳動方式之一，并成為衡 量機械裝備先進(jìn)程度的重要標(biāo)志之一。發(fā)達(dá)國家 95%的工程機械、90%的數(shù)控加工 都采用了液壓傳動技術(shù)，其中液壓工業(yè)銷售額占機械工程總產(chǎn)值的比例已經(jīng)達(dá)到 2%~3.5%。 與其他新型傳動方式相比，液壓具有較為明顯的不可替代優(yōu)勢。

與機械傳動、電氣 傳動相比，液壓傳動具有以下優(yōu)點：（1）液壓傳動的各種元件，可以根據(jù)需要靈活 地布置；（2）重量輕、體積小、運動慣性小、反應(yīng)速度快；（3）操縱控制方便，可 實現(xiàn)大范圍的無級調(diào)速（調(diào)速范圍達(dá) 2000：1）；（4）可自動實現(xiàn)過載保護(hù)；（5） 一般采用礦物油作為工作介質(zhì)，相對運動面可自行潤滑，使用壽命長；（6）很容易 實現(xiàn)直線運動；（7）很容易實現(xiàn)機器的自動化，當(dāng)采用電液聯(lián)合控制后，不僅可實 現(xiàn)更高程度的自動控制過程，還可以實現(xiàn)遠(yuǎn)程遙控。

液壓下游應(yīng)用各領(lǐng)域技術(shù)要求高低有別。液壓核心元件廣泛應(yīng)用于各行業(yè)的各類主 機產(chǎn)品和技術(shù)裝備，如農(nóng)業(yè)機械、工程建筑機械、塑料機械、機床、汽車、船舶、 輕紡醫(yī)藥機械等各類主機，以及航空航天、兵器裝備、冶金礦山、石油化工、電力 能源、信息電子、交通車輛等重大技術(shù)裝備。事實上，應(yīng)用在不同領(lǐng)域的液壓件在 精度、智能化和價格方面存在較大差異。通常來說，在農(nóng)業(yè)機械等領(lǐng)域使用的液壓 件要求較低，而在航空航天、船舶制造等領(lǐng)域使用的液壓件往往需要在精度、響應(yīng) 速度和可靠性方面具備優(yōu)勢。

液壓產(chǎn)品應(yīng)用中，工程機械幾乎占據(jù)半壁江山。液壓產(chǎn)品的下游行業(yè)分布廣泛，中 國液壓件市場的下游行業(yè)以工程機械、汽車、重型機械、機床工具為主，根據(jù)我們 估計，2019 年工程機械行業(yè)在液壓行業(yè)中的應(yīng)用占比達(dá) 40.5%，是液壓產(chǎn)品最主 要的應(yīng)用行業(yè)。

預(yù)計 2020 年挖掘機核心液壓件需求達(dá) 257 億元，高端產(chǎn)品利潤空間更大。以工程 機械的挖掘機為例，核心液壓件主要包括變量液壓泵、變量液壓馬達(dá)與減速機、高檔 主多路閥與超高壓液壓缸等。每臺挖掘機需要 1 臺變量液壓泵、1 臺回轉(zhuǎn)變量液壓馬 達(dá)與減速機、2 臺行走變量液壓馬達(dá)與減速機、1 套主多路閥、4 根超高壓的液壓缸， 合計成本超過整機的 1/3，且核心液壓件的盈利水平已經(jīng)超過國產(chǎn)挖掘機的整體盈利 水平；根據(jù)我們估計，2020 年泵閥、馬達(dá)、油缸的需求空間分別為 104.2、90、63.2 億元，合計規(guī)模達(dá) 257.4 億元。

根據(jù)工程機械挖掘機械分會對挖掘機械核心液壓件市場的分析，我國高端液壓產(chǎn)品 有 70%依賴進(jìn)口，其中高端工程機械高端液壓件進(jìn)口比例更高，并且大約有 80%的 高端液壓件受制于人，國外液壓產(chǎn)品制造商吸收了 65%~75%的利潤，是國內(nèi)液壓企 業(yè)潛在的利潤空間。

多數(shù)國產(chǎn)液壓件集中應(yīng)用于門檻較低領(lǐng)域，有待于覆蓋技術(shù)要求更高的領(lǐng)域。在技術(shù)要求相對較低的下游應(yīng)用領(lǐng)域，如工程機械、建筑工程機械、冶金機械，國內(nèi)外 龍頭企業(yè)均有布局。在全球范圍內(nèi)，美國派克漢尼汾、伊頓、德國博世力士樂以及 日本的川崎重工、KYB 等企業(yè)的產(chǎn)品大規(guī)模應(yīng)用于技術(shù)要求較高的下游應(yīng)用領(lǐng)域， 如航空航天、船舶工業(yè)等領(lǐng)域，而國內(nèi)龍頭企業(yè)恒立液壓及艾迪精密尚未在相關(guān)領(lǐng) 域有明顯布局。國內(nèi)企業(yè)在技術(shù)水平和產(chǎn)品范圍都存在較大的成長空間，有待于覆 蓋技術(shù)要求更高的應(yīng)用領(lǐng)域。

1.2 工業(yè)強基政策扶持，國內(nèi)液壓市場空間巨大

中國為全球液壓行業(yè)第二大市場。據(jù)國際流體動力統(tǒng)計委員會數(shù)據(jù)，2019 年液壓 件全球銷售規(guī)模達(dá) 316 億歐元，與 2018 年持平，全球液壓工業(yè)已進(jìn)入相對穩(wěn)定、 成熟階段。液壓行業(yè)的市場規(guī)模與一國經(jīng)濟(jì)總量和工業(yè)化水平高度相關(guān)，美國、中 國、日本、德國、法國是全球液壓銷售的前五位國家，近幾年來看，美國、中國、 歐洲的液壓市場呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張趨勢。2019 年中國液壓件市場規(guī)模達(dá) 95.2 億歐元， 同比增長 4.9%，折合人民幣約為 736 億人民幣，市場份額從 2015 年的 27.7%迅 速提升至 2019 年的 30.2%。

2019 年國內(nèi)產(chǎn)值達(dá) 641 億元，同比增長 7.4%。2019 年我國液壓（含液力）行業(yè) 工業(yè)產(chǎn)值達(dá) 668 億元，同比增長 7.6%，其中近三年液壓產(chǎn)值占比均為 96%，由此 計算，2019 年液壓工業(yè)產(chǎn)值達(dá) 641 億元，同比增長 7.4%。

泵、閥、油缸、馬達(dá)為液壓系統(tǒng)的核心元件，產(chǎn)品技術(shù)難度大、價值量占比高。在 液壓系統(tǒng)的 5 個部分中，泵、閥、油缸、馬達(dá)的技術(shù)難度大、產(chǎn)品附加值高、價值 占比高，是液壓系統(tǒng)的核心元件。國內(nèi)液壓市場中以油缸、泵、閥為代表的關(guān)鍵零 部件比重較高，2019 年合計占比達(dá) 62.9%，油缸、泵、閥占比分別為 34.4%、 16.1%、12.4%。

液壓件是“中國制造 2025”核心基礎(chǔ)件，國家推動液壓件自主化發(fā)展。“中國制造 2025”包含中國制造業(yè)創(chuàng)新建設(shè)工程、智能制造工程、工業(yè)強基工程、綠色制造工 程及高端裝備創(chuàng)新工程 5 大工程。液壓件屬于工業(yè)強基工程中的核心基礎(chǔ)零部件。 “中國制造 2025”明確提出，到 2020 年，40%的核心基礎(chǔ)零部件、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料 實現(xiàn)自主保障，受制于人的局面逐步緩解，航天裝備、通信裝備、發(fā)電與輸電設(shè) 備、工程機械、軌道交通裝備、家用電器等產(chǎn)業(yè)急需的核心基礎(chǔ)零部件（元器件） 和關(guān)鍵基礎(chǔ)材料的先進(jìn)制造工藝得到推廣應(yīng)用。到 2025 年，70%的核心基礎(chǔ)零部 件、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料實現(xiàn)自主保障，80 種標(biāo)志性先進(jìn)工藝得到推廣應(yīng)用，部分達(dá)到國 際領(lǐng)先水平，建成較為完善的產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)服務(wù)體系，逐步形成整機牽引和基礎(chǔ)支 撐協(xié)調(diào)互動的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展格局。

1.3 電液一體化本質(zhì)為“液驅(qū)電控”，拓寬液壓需求

國內(nèi)普遍使用的名詞“機電一體化”來自歐美 20 世紀(jì) 70 年代，從英語單詞 mechanic 與 electronic 人為剪接出來的 mechatronic。20 世紀(jì) 90 年代在歐美又出 現(xiàn)了一個用 hydraulic 和 electronic 類似地剪接出來的詞 hytronic，即液電一體化， 強調(diào)液壓驅(qū)動+電腦控制+傳感器，實質(zhì)為“液驅(qū)電控”。

液壓是天然的驅(qū)動方式，電是優(yōu)良的控制方式，液壓與電控不是單純誰替代誰的問 題，而是如何合作。液壓系統(tǒng)的控制有手控、機控、液控和電控。手控被操作手的 熟練程度、反應(yīng)靈敏度和持續(xù)工作時的注意力集中度所限制，機控的靈活性十分有 限，液控則是利用液體的壓力傳遞控制信息。液控有其不可替代的優(yōu)勢，但其智能 程度無法與電腦相比，液驅(qū)用電控可以發(fā)揮電腦的智能化優(yōu)勢，實現(xiàn)復(fù)雜動作。因 此電控是液壓驅(qū)動最理想的控制方式，電力與液壓傳動將長期并存相互補充。

移動設(shè)備的電控液驅(qū)適用環(huán)境轉(zhuǎn)好，未來大有可為。液驅(qū)在固定設(shè)備中早就大量采 用電控，但在移動設(shè)備中開始較遲。主要原因是早前的電子產(chǎn)品難以適應(yīng)移動設(shè)備的工作條件，加上價格相對較高，電控的經(jīng)濟(jì)效益并不高。如今隨著電子技術(shù)的高 速發(fā)展，這兩個問題的影響已大大減弱，因此歐美早已開始研發(fā)移動液壓的電控。

從“液驅(qū)液控”到“液驅(qū)電控”，才是液壓行業(yè)真正的發(fā)展方向，這個過程更應(yīng)該 由液壓公司來完成。實現(xiàn)從“液驅(qū)液控”到“液驅(qū)電控”，可能的方式主要有：

（1）電液轉(zhuǎn)換器。電液轉(zhuǎn)換器可以把電信號轉(zhuǎn)化成力或位移，從而調(diào)節(jié)動力，有 開關(guān)電磁鐵、比例電磁鐵、伺服閥、步進(jìn)電機及伺服電機等多種類型。其中比例電 磁鐵使用最多，由于種種原因目前主要依賴進(jìn)口，是中國液壓設(shè)備自動化的瓶頸。

（2）換向節(jié)流閥電控。在液壓系統(tǒng)中用于調(diào)節(jié)流量最普遍的是換向節(jié)流閥，在移 動液壓中常被稱為多路閥。目前普遍采用的是液控，要改成電控，可以配用電比例 減壓閥、步進(jìn)電機或伺服電機。

（3）變排量泵電控。變排量泵的排量控制可分為外控和內(nèi)控。所有外控（手控、 機控）都很容易用電控取代。而目前所有內(nèi)控的變排量泵：負(fù)流量泵、正流量泵、 恒壓泵、恒壓差泵（也稱負(fù)載敏感泵）、恒功率泵等，都是液控，原則上也都可以 用電控來實現(xiàn)。

液壓設(shè)備公司的潛在需求空間得到擴(kuò)大。以上液驅(qū)電控的實現(xiàn)都是基于液壓驅(qū)動的 主體，添加或者變更為電控的控制方式，所以在從純液壓向電液一體化發(fā)展的過程中，液壓設(shè)備公司的潛在需求空間得到擴(kuò)大。

液壓設(shè)備制造商也正在加緊向液驅(qū)電控方向努力，中國企業(yè)更具競爭優(yōu)勢。美國升 旭液壓公司公布的產(chǎn)品發(fā)展計劃也顯示了這一發(fā)展趨勢，開始從傳統(tǒng)元件向智能閥 系統(tǒng)專業(yè)。中國擁有世界第二大的液壓產(chǎn)品銷售市場，在推動液驅(qū)電控進(jìn)程中，中國 的液壓企業(yè)相對國外企業(yè)來說，更加貼近用戶和市場，有助于多次進(jìn)行現(xiàn)場測試并根 據(jù)實際使用情況及時對產(chǎn)品改進(jìn)。

國內(nèi)產(chǎn)品與國外產(chǎn)品在各參數(shù)上正在逐步縮小差距。目前恒立液壓已有多款產(chǎn)品實 現(xiàn)電液控制方式，包括比例閥、負(fù)載敏感閥、軸向柱塞泵等產(chǎn)品，可集成流量控 制、壓力控制、電比例控制、功率控制等各種復(fù)合控制。2020 年上半年恒立液壓 子公司液壓科技也成功開發(fā)了中大型全電控閥，目前已交付客戶裝機試用。以恒立 液壓和博世力士樂推出的兩款同類型電控產(chǎn)品先導(dǎo)式比例溢流閥為例，產(chǎn)品之間的 差距正在逐步縮小。

2.百年積累造就國際巨頭，國產(chǎn)液壓件龍頭崛起（略）

2.1 德美日孕育行業(yè)巨頭，行業(yè)集中度高

德、美、日液壓產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先，孕育行業(yè)巨頭百年老店。總體而言，液壓產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展離不開龐大的本土市場需求和企業(yè)強大的技術(shù)研發(fā)實力與工藝積淀，德、美、日 作為傳統(tǒng)的制造業(yè)強國，強大的制造業(yè)底蘊成就了一批液壓行業(yè)的百年老店，全球 液壓元件行業(yè)公認(rèn)的百年老店包括：德國博世力士樂（Rexroth）、美國派克漢尼汾 （ParkerHannifin）、美國伊頓公司（Eaton）、日本川崎重工、日本 KYB、日本納 博特斯克（Nabtesco）等。2019 年派克漢尼汾、伊頓公司、川崎重工、KYB 的液 壓業(yè)務(wù)收入均在 80 億人民幣以上。相比之下，國內(nèi)龍頭恒立液壓和艾迪精密的液 壓件收入規(guī)模與國際巨頭公司相差懸殊，提升空間巨大，但液壓業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率已 高于國外企業(yè)。從國內(nèi)市場來看，目前恒立液壓的國內(nèi)銷售額已大幅超過 KYB、納 博特斯克在中國地區(qū)的收入。

液壓行業(yè)集中度高，國際巨頭掌握全球主要市場份額。2019 年博世力士樂、派克 漢尼汾、伊頓、川崎重工市場占有率分別為 19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，合計市 場份額為 42.3%，四家企業(yè)掌握近半數(shù)全球市場份額，但與 2012 年（46.4%）相 比有明顯分散趨勢，KYB、納博特斯克、恒立液壓、艾迪精密市場占有率分別為 3.3%、1.4%、2.2%、0.6%。

2.1.1 博世力士樂：液壓技術(shù)先驅(qū)，產(chǎn)品多樣體量龐大。

2.1.2 派克漢尼汾：多元化發(fā)展抗周期能力強，盈利能力穩(wěn)健。

2.1.3 伊頓公司：持續(xù)并購增強實力，液壓業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓至丹麥丹佛斯。

2.1.4KYB：液壓業(yè)務(wù)收入、利潤持續(xù)下降，中國是其第二大市場。

2.1.5 川崎重工：精密機械業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)，利潤率下降幅度較大。

2.1.6 納博特斯克：減速機起家液壓件輔助，挖機行走馬達(dá)全球市占率 25%。

2.2 國內(nèi)液壓龍頭多面趕超，進(jìn)入迅速擴(kuò)張期

收入增速、盈利能力、營運能力、人力資源及研發(fā)投入是反映公司經(jīng)營狀況的重要 方面。我們從以上幾個方面將液壓行業(yè)國際巨頭公司（派克漢尼汾、伊頓、川崎重 工、KYB、納博特斯克）與國內(nèi)重點企業(yè)（恒立液壓、艾迪精密）進(jìn)行比較。

國內(nèi)重點企業(yè)進(jìn)入迅速擴(kuò)張期。自 2016 年開始，國內(nèi)龍頭企業(yè)恒立液壓和艾迪精 密收入規(guī)模迅速上揚，2017 年恒立液壓實現(xiàn)翻倍的收入增長，艾迪精密收入增速 同樣達(dá) 60%，近三年依舊保持高速穩(wěn)定增長。2020 年上半年，恒立液壓和艾迪精 密的收入增速分別達(dá) 23.8%和 47.3%。

2019 年國內(nèi)龍頭液壓業(yè)務(wù)營業(yè)利潤反超日系企業(yè)。在液壓業(yè)務(wù)營業(yè)利潤上，2019 年恒立液壓實現(xiàn) 14.9 億人民幣，反超川崎重工（7.8 億人民幣）、納博特斯克（4.9 億人民幣）、KYB（3.5 億人民幣），艾迪精密實現(xiàn)營業(yè)利潤 4 億人民幣，同比增長 51.6%，超過 KYB。由于國內(nèi)龍頭企業(yè)和派克漢尼汾、伊頓公司在總體收入規(guī)模上 差距較大，因此營業(yè)利潤相差也較大。

國內(nèi)重點企業(yè)盈利能力提升迅速，已經(jīng)超越國際龍頭。國內(nèi)重點企業(yè)艾迪精密的毛 利率自 2016 年以后呈現(xiàn)上升趨勢，且整體維持在 40%左右的高水平，大幅超越國 際巨頭企業(yè)中居于首位的伊頓公司，2020 年上半年毛利率達(dá) 43.3%，保持平穩(wěn)； 而國內(nèi)另一重點企業(yè)恒立液壓的毛利率緊隨其后，在 2020 年上半年提升迅速，達(dá) 41.9%，相較于 2019 年底提升 5.3pct，二者毛利率均超過國際巨頭公司。ROE 方面，艾迪精密也一直處于領(lǐng)先地位，恒立液壓存在較大波動。2016 年以后，恒立 液壓的 ROE 持續(xù)走高，艾迪精密緊跟其后，2020 上半年在液壓公司 ROE 均出現(xiàn) 較大幅度下降的情況下，恒立液壓和艾迪精密 ROE 受損相對較小，同樣反超國際 巨頭中 ROE 水平最高的派克漢尼汾。

國內(nèi)重點企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，但與國際巨頭相比仍存在較大提升空間。由于 2011 年上市后擴(kuò)張產(chǎn)能，恒立液壓固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由 2010 年的 7.79 次降至 2011 年的 1.65 次。2011 年至 2015 年，下游行業(yè)進(jìn)入下行 階段，恒立液壓固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平，2015 年僅為 0.69 次。2016 年，下游行業(yè)開始復(fù)蘇，帶動公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提高，2019 年達(dá)到 2.36 次，約為 2015 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的 3 倍。艾迪精密的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定， 維持在 2 次左右，近年來也呈現(xiàn)小幅上升的趨勢。相較于國際巨頭，恒立液壓、艾 迪精密的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度還存在較大提升空間。

國內(nèi)重點企業(yè)應(yīng)收賬款管控良好，存在一定的波動性。2012 年以來，恒立液壓的 2019 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到 8.87 次，艾迪精密應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到 9.41 次，超越 了國際巨頭公司中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率居于首位的派克漢尼汾。隨著公司銷售業(yè)務(wù)量的 增加，主機廠商多以票據(jù)結(jié)算導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)增加，艾迪精密應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下 降。但是恒立液壓及艾迪精密的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率始終保持在合理水平，應(yīng)收賬款管 控良好。

國內(nèi)外龍頭企業(yè)員工總數(shù)相差懸殊，國內(nèi)重點企業(yè)人均產(chǎn)值有待進(jìn)一步提升。由于 發(fā)展歷史悠久，在產(chǎn)品范圍及下游應(yīng)用領(lǐng)域方面覆蓋更加廣泛，國際巨頭企業(yè)在員 工總數(shù)方面顯著高于國內(nèi)龍頭企業(yè)。截至 2019 年底，伊頓、派克漢尼汾員工總?cè)?數(shù)分別為 10.1 萬人、5.6 萬人，而恒立液壓、艾迪精密員工總?cè)藬?shù)分別為 4557 人、1720 人，國內(nèi)外龍頭企業(yè)員工人數(shù)規(guī)模相差懸殊。在人均產(chǎn)值方面，受國內(nèi) 下游行業(yè)回暖的有利影響，恒立液壓及艾迪精密的人均產(chǎn)值均有所提升，2019 年 人均產(chǎn)值分別為 118.81 萬人民幣/人、83.86 萬人民幣/人，而同年 KYB 的人均產(chǎn)值 為 274.44 萬人民幣/人。國內(nèi)重點企業(yè)與國際龍頭仍有一定差距，國內(nèi)公司的人均 產(chǎn)值仍需進(jìn)一步提升。

國內(nèi)重點企業(yè)研發(fā)支出增長迅速，為企業(yè)成長增添長久動力。近年來，國內(nèi)重點企 業(yè)恒立液壓、艾迪精密研發(fā)支出增長迅速。2019 年，恒立液壓、艾迪精密研發(fā)支 出繼續(xù)保持高增速，分別為 41%和 33.2%。由于國內(nèi)企業(yè)對研發(fā)方面的大力投入， 其研發(fā)支出占營業(yè)總收入的比例高于國際巨頭公司，處于領(lǐng)先地位。液壓件是高技 術(shù)壁壘的產(chǎn)品，持續(xù)大力的研發(fā)投入為國內(nèi)企業(yè)成長增添長久動力。

3.國產(chǎn)品牌進(jìn)口替代、海外擴(kuò)張兩步走

3.1 油缸基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，高端泵閥進(jìn)口替代進(jìn)行時

高端液壓產(chǎn)品市場廣闊。2019 年我國液壓件市場規(guī)模達(dá) 95 億歐元，折合人民幣 736 億元，2019 年我國進(jìn)口液壓件數(shù)量達(dá) 484.1 萬件，進(jìn)口金額達(dá) 121.9 億人民幣，進(jìn) 口占我國液壓件銷售規(guī)模的 16.6%。此外，從單價上看歷年來進(jìn)口產(chǎn)品單價約為出 口產(chǎn)品單價的五倍左右，進(jìn)口以相對高端產(chǎn)品為主，而出口則以相對低端產(chǎn)品為主。

細(xì)分產(chǎn)品看，液壓馬達(dá)和液壓泵的進(jìn)口單價同樣遠(yuǎn)高于出口單價。2020 年前 10 月 液壓馬達(dá)進(jìn)口單價達(dá) 5579 元/臺，液壓泵進(jìn)口單價達(dá) 1729 元/臺；液壓馬達(dá)和泵的 出口單價分別為 642、215 元/臺；液壓泵、馬達(dá)的進(jìn)出口單價較 2019 年底均呈現(xiàn) 不同程度的下降趨勢。

液壓泵閥市場空間更加廣闊，為高端液壓產(chǎn)品主戰(zhàn)場。液壓泵、液壓閥相比液壓油 缸有以下特點：1）難度更大、壁壘更高。以挖掘機為例，國內(nèi)市場上挖機油缸供 應(yīng)商包括四大品牌，而挖機泵閥，尤其是中大挖泵閥的供應(yīng)基本被川崎、力士樂壟斷。2）價值量更大。在行走機械領(lǐng)域，泵閥的價值量大約為油缸價值量的 1.5-3 倍。3）更容易實現(xiàn)不同應(yīng)用場景的拓展。與油缸相比，泵閥的標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較 高，也更容易誕生百億級的企業(yè)，全球液壓巨頭基本都是以泵、閥為核心產(chǎn)品，而 非油缸。

液壓泵國內(nèi)產(chǎn)值穩(wěn)步提升，液壓閥產(chǎn)值實現(xiàn)突破，進(jìn)口替代缺口較大。在液壓系統(tǒng) 中，液壓泵的技術(shù)難度相對較高，在我國液壓工業(yè)中一直是作為重點推動的領(lǐng)域。 隨著液壓傳動行業(yè)整體的技術(shù)進(jìn)步，國內(nèi)液壓泵生產(chǎn)能力也得到了長足的提升。自 2017 年液壓泵國內(nèi)產(chǎn)值出現(xiàn)近 10%的下降后，產(chǎn)值逐漸平穩(wěn)，2019 年達(dá) 103.2 億 人民幣，同比提升 5.5%，進(jìn)口金額占比達(dá) 26.7%，同比下降 0.7pct。2019 年液壓 閥突破過去幾年的低迷局勢，國內(nèi)產(chǎn)值實現(xiàn) 79.5 億人民幣，同比增長 9.2%，進(jìn)口 金額占比較高，達(dá) 51.9%。

國內(nèi)液壓缸產(chǎn)值平穩(wěn)增長，已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。經(jīng)過 2017 年的高速增長，液壓缸 產(chǎn)值進(jìn)入平穩(wěn)運行階段，2019 年達(dá) 220.6 億人民幣，同比上升 2.9%，為國內(nèi)產(chǎn)值 最高的液壓產(chǎn)品，進(jìn)口金額占比相對也較低，2019 年下降 1.1pct 至 13.2%。

液壓馬達(dá)逐步加快國產(chǎn)替代。我國液壓馬達(dá)產(chǎn)值經(jīng)歷過 2014 至 2016 年三年的調(diào) 整后，2017 年、2018 年高速增長，2019 年產(chǎn)值達(dá)到 69.3 億人民幣，三年復(fù)合增 速達(dá) 24.7%。2019 年液壓馬達(dá)進(jìn)口金額 34.1 億人民幣，同比下降 5.8%，進(jìn)口金 額占比相較液壓泵、油缸更高但呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，2019 年下降至 33%。

3.2 海外拓展是國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的必然趨勢

2018、2019 年中國液壓出口額實現(xiàn)規(guī)模突破。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計，2011 至 2017 年，國內(nèi)液壓產(chǎn)品出口額保持平穩(wěn)緩慢增長，2017 年出口額上升至 57.8 億人民 幣，年均復(fù)合增速達(dá) 10.2%。2018 年我國液壓產(chǎn)品出口達(dá) 88.8 億人民幣，實現(xiàn) 53.8%的高速增長，2019 年達(dá) 96.6 億人民幣，同比增長 8.7%。

中國液壓出口占比持續(xù)提升，較發(fā)達(dá)國家仍存在較大提升空間。2011 年起，國內(nèi) 液壓出口額占液壓產(chǎn)品總產(chǎn)值的比例持續(xù)攀升，2018 年液壓出口額占國內(nèi)總產(chǎn)值 比例實現(xiàn)較大突破，達(dá) 14.9%，2019 年小幅增長至 15.1%。然而相較于美國 2018 年 27%的流體動力工業(yè)出口產(chǎn)值占總產(chǎn)值的比例，中國液壓出口占比還存在較大提 升空間。

以恒立液壓為例：外延并購?fù)貙挳a(chǎn)品范圍，設(shè)廠擴(kuò)產(chǎn)打開國外市場。2010 年恒立 液壓成為卡特彼勒合格供應(yīng)商，正式進(jìn)入全球高端品牌工程機械配套供應(yīng)體系。 2011 年，恒立液壓在上交所成功上市。此后，恒立液壓便開始積極擴(kuò)展海外市場， 通過并購德國 HAWE 公司和日本 HARADA 密封件技研株式會社，開拓重載柱塞泵 和密封件業(yè)務(wù)領(lǐng)域；通過設(shè)立美國、日本以及印度分公司、并購德國威科公司以及 建設(shè)芝加哥工廠擴(kuò)大產(chǎn)能，進(jìn)一步打開國際市場。

海外市場為恒立液壓帶來豐厚收入，2019 年海外收入占比達(dá) 18%。2010 年，恒立 液壓成為卡特彼勒合格供應(yīng)商。2011 年起，恒立液壓海外收入快速增長，同比增速 達(dá) 132%。2012 年，卡特彼勒首次進(jìn)入恒立液壓前五大客戶，帶動海外收入顯著增 長，同比增速高達(dá) 393%。此后，恒立液壓海外收入每年持續(xù)保持較高速度的增 長。2011 年至 2015 年，國內(nèi)工程機械處于下行階段，海外收入占公司營業(yè)總收入 比例逐漸提升至 27.8%，改善了公司依賴國內(nèi)市場的局面，成為公司抵抗周期的重 要途徑。2016 年以后由于恒立液壓國內(nèi)收入迅速提升，海外收入占比逐步下降， 2019 年占比為 18%。

3.3 液壓技術(shù)發(fā)展為國內(nèi)液壓件公司帶來新機遇

經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，中國液壓工業(yè)形成了較為完善的體系，核心液壓件均有相關(guān)企 業(yè)布局。據(jù)中國液氣密協(xié)會統(tǒng)計，目前國內(nèi)液壓企業(yè)超過 1000 家，其中規(guī)模以上 企業(yè) 300 多家，主要企業(yè) 100 多家。中國挖掘機超高壓液壓缸已在恒立液壓等國內(nèi) 企業(yè)完成突破，基本滿足國產(chǎn)挖掘機行業(yè)的配套需求，但液壓泵、馬達(dá)、減速機等 其他核心液壓件仍存在較大進(jìn)口替代空間。恒立液壓、艾迪精密等骨干企業(yè)正快速 縮短與全球領(lǐng)先技術(shù)的差距，市占率有所提升。

工業(yè)強基工程“一條龍”與 5 年項目助推高端液壓件國產(chǎn)化。2017 年工業(yè)強基工程重 點產(chǎn)品、工藝“一條龍”應(yīng)用計劃發(fā)布，目前高端產(chǎn)品的研發(fā)已初見成效。此外，科技 部發(fā)布“制造基礎(chǔ)技術(shù)與關(guān)鍵部件”的重點專項，專項實施周期為 5 年（2018 至 2022 年），項目完成后將對高端液壓件的自主化起到積極作用。

國內(nèi)企業(yè)積極研發(fā)，高端產(chǎn)品突破已見成效。恒立液壓、中川液壓和太重榆液等骨干 企業(yè)正快速縮短與全球領(lǐng)先技術(shù)的差距，實現(xiàn)高端液壓泵閥產(chǎn)品的突破。恒立液壓已 成功開發(fā)出適用于水泥泵車、起重機等工程機械的 HP3V-S 系列重載柱塞泵和 HVS 系列多路控制閥，在高端液壓泵、閥領(lǐng)域迅速開拓。

國產(chǎn)部分高端產(chǎn)品已能與國際主流產(chǎn)品匹敵。后續(xù)推出的 HP5V 系列軸向柱塞泵較 HP3V 系列重量更輕、功率密度比更高、壽命更長。HP5V 軸向柱塞泵應(yīng)用于高壓開 式系統(tǒng)，采用特別設(shè)計的新結(jié)構(gòu)，同 HP3V 系列相比，重量更輕、功率密度比更高、 壽命更長，不斷突破產(chǎn)品品質(zhì)；與市場主流同類行走機械用柱塞泵性能對比，恒立 HP5V 系列泵重量相對較輕、額定工作功率較高、功率密度也更高，能夠與國際品牌 可以匹敵，其精確操控性和燃油經(jīng)濟(jì)性均超過國外同類產(chǎn)品。

4.重點公司分析（略）

4.1 恒立液壓：國內(nèi)液壓件龍頭，進(jìn)口替代國產(chǎn)典范

4.2 艾迪精密：國產(chǎn)液壓破碎錘王者，液壓件迎來新機遇

5.風(fēng)險提示

（1）高端液壓件國產(chǎn)化不及預(yù)期；

（2）下游工程機械行業(yè)需求下滑；

（3）新技術(shù)運用不及預(yù)期。

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國元證券）

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